tisdag 25 november 2014

Vardia och min portföljallokering framöver

Vardia har smygit sig in i portföljen i två omgångar, en post i slutet av oktober och en för cirka en vecka sedan. Caset behöver knappast någon presentation utan har täckts exceptionellt grundligt hos aktiefokus. Vardia är och ska inte vara en investering som passar alla, man måste se ganska djupt för att förstå hur billigt det är. Trots detta är det ett ganska enkelt case som helt enkelt bygger på att man ska växa in i sin kostnadskostym, låta kundportföljen mogna lite och så får vi antagligen en vacker dag ett ganska stort och ganska lönsamt försäkringsbolag. Nedsidan är begränsad och uppsidan kan bli stor.
I en intressant diskussion med Kenny från ovan nämnda blogg så gjorde jag en snabb räkneövning. Den är på inget sätt en prognos men jag gillar att pröva lite olika scenarion för att få en uppfattning om ett rimligt intervall för framtida värde. Det värsta som kan hända i Vardia är såklart konkurs, men i Vardias fall kommer man att ha en kundportfölj som kan säljas till runt P/GWP 1 om skadeprocenten är "normal", eller kanske 0.5 om skadeprocenten slutar förbättra sig. Om tillväxten stannar upp idag och bolaget säljs till P/GWP 0.5 om ett år så blir det en dålig avkastning, men detta är ett extremt, mycket osannolikt scenario och vi aktieägare kommer ändå inte förlora mer än halva vår investering.

P/GWP är alltså försäkringsbranschens P/S-tal och för alla som behöver en införing i begreppen så rekommenderas Aktiefokus inlägg på temat varmt.

För att jämföra så är värderingen strax under P/GWP 1 idag, med en portfölj på cirka 1 miljard som växer 100% i årstakt. Här kan det vara värt att poängtera det något högt satta målet på en GWP på 3 miljarder år 2016, men når man istället detta 2020 (osannolikt sent) så får man ändå en årlig avkastning på 24,6% utan multipelexpansion:


Om de växer GWP/kundportföljen till 3,4,5 eller 6 miljarder år 2020, så är de då värda:
P/GWP 1 – 3, 4, 5 eller 6 miljarder
P/GWP 2 – 6. 8, 10 eller 12 miljarder
Om man räknar med att börsvärdet idag är 1 miljard (i själva verket är det strax under 900 miljoner), så bli den årliga avkastningen fram tills 2020 (jag räknar på 5 år här; så egentligen fram tills 24/11 2019):
P/GWP 1 – 24,6%, 32%, 38% eller 43%
P/GWP 2 – 43%, 51%, 58,5% eller 64%

Nog om Vardia. Min portfölj ser för närvarande ut såhär:























Men det är dags att göra lite ändringar:


  • G5 ligger ute till försäljning - timingen beror delvis på skatteskäl
  • Jag har funderingar på att byta ut Atlas med Admiral, mer om det nedan
  • G5 pengarna ska in i Vardia
  • Jag har funderingar på att sälja de sista H&M aktierna och investera pengarna i Vardia
  • SJR innehavet är lite för litet, och även det kanske är till salu, men det är mycket tveksamt
  • Jag kanske skickar in lite pengar i portföljen för att öka ytterligare i Vardia

Ersätta Atlas med Admiral? - länkar till mina analyser av bolagen i rubriken

I Atlas så har uppvärderingen skett mycket snabbare än väntat. Jag har fått över 30% på någon månad, visserligen lite valutaeffekter men en stark kvartalsrapport skickade upp aktien. Det var dock inte helt berättigat, men marknaden börjar nog prisa in en viss återhämtning i marknaden för flygfrakt, som börjar skönjas mer och mer. Om marknaden vänder på riktigt finns det fortfarande en stor uppsida i Atlas, en riktigt stor till och med, kanske. Men dagens värdering börjar närma sig bokvärde och mer än bok är Atlas inte värt om inte marknaden förbättrar sig snart, ROE idag ligger på ca 7% även om det långsiktiga snittet är betydligt högre. 

Atlas verkar i en "commodity" bransch som dessutom involverar flygplan, och har undermålig ROE men framförallt för små konkurrensfördelar för att bli ett långsiktigt innehav. Då väcks funderingarna på en försäljning, eftersom jag ser möjligheter som kanske är mer attraktiva. Det väcker dock en varningsklocka i mig när jag vill sälja efter så kort tid, men när marknadsvärdet har stigit med runt en tredjedel utan att fundamenta är särskilt förändrat så blir man sugen.

Vilket för oss till nästa punkt, att Admiral som är ett betydligt trevligare företag (inte nödvändigtvis trevligare investering, dock!) handlas något billigare än vid min analys. Därför kan det bli aktuellt att ersätta Atlas med Admiral. Admiral är ett mycket trevligt försäkringsbolag med en himmelsk avkastning på eget kapital, och man får en mogen bilförsäkringsverksamhet som kan växa med åtminstone 5-10% per år över en konjunkturcykel till runt P/E 10-12, och så får man "optioner" i form av (i dagsläget förlustbringande, ska poängteras!) internationella verksamheter, alltså ett par gratis Vardia på köpet!
 Dessa trycker ned vinsten och deras värde uppskattas inte av marknaden - antagligen finns det dock stora underliggande värden, precis som för Vardia - dock är dessa väldigt icke-transparenta i dagsläget, vilket såklart är en av anledningarna till att deras värde inte till fullo uppskattas av marknaden.

Dessa portföljförändringar ska grubblas över en stund till och det enda som är säkert är att G5 ska ut och Vardia in, och på något sätt vill jag frigöra och allokera mer kapital i Vardia. 

Vad tycker ni om förändringarna? Kan ni associera det till er egen portfölj? Hur hanterar ni portföljallokering, och är det någon mer som har varit i en sits utan portföljinflöden under en längre tid? Några synpunkter eller funderingar på något innehav? 

Ps. Hej Erik! 

onsdag 19 november 2014

Q3 för AQ Group och eWork

Bättre sent än aldrig! En liten rapportkommentar på AQ Group och eWork.

AQ Group
Totalt sett ser 2014 ut att bli ett helt okej år, med ett resultat på nivå med rekordåret 2013, som ledningen har guidat om. Med tanke på den låga utdelningsandelen förväntar jag mig en långsiktig vinsttillväxt, men i denna typen (konjunkturkänsligt, medelstort) av bolag kommer tillväxten sällan jämnt fördelat. AQ group firar 20 år i år - grattis! - och man har visat ökad omsättning och vinst (aldrig förlust) under varje enskilt kvartal! Detta i ett från början mycket litet (och än idag ganska litet) verkstadsbolag i en cyklisk bransch. Imponerande! Låt oss hoppas att vi aktieägare får ytterligare 20 år av trevlig utveckling. Dessutom har man köpt upp många krisande bolag med problem, som man har "styrt upp" - då hade man kunnat förlåta en kvartalsförlust någon enstaka gång.

Det tredje kvartalet uppvisar en negativ utveckling jämfört med Q3 2013, men detta är överkomligt då de hade en stor engångsorder som levererades då samt att Q3 traditionellt är det svagaste eller näst svagaste kvartalet. Balansräkningen är fortfarande riktigt solid och man fortsätter förvärva mindre bolag för runt 1-2 MEUR, ofta köper man bara "inkråmet" - maskiner, varulager etc.

Uppdatering: Aktiefokus skriver bra om AQ group, läs särskilt det senaste inlägget samt det om AQ's konkurrensfördelar.

eWork
Som orderingången har skvallrat om bjöd Q3 på en mycket fin ökning i omsättningen. Omsättning och orderingång ökar med 34%, och VPA ökar med 70% för kvartalen men ligger trots detta på +/- 0 för niomånadersperioden. eWork har en konkurrenskraftig affärsmodell och tar marknadsandelar så det ryker. Problemet har i snart två år varit marginalerna. Lönsamheten är tunn och har blivit tunnare. En liten ökning i marginalen får därför ett relativt stort genomslag i VPA, något vi såg under Q3. Jag har börjat tveka på mitt innehav i eWork på grund av marginalerna men givit ledningen en chans i ett par kvartal till, minst. Man har flera gånger upprepat att marginalerna på stora ramavtal stiger med tiden, och om detta stämmer är det bara en form av investeringar för framtiden som vi har sett drabba resultatet. Det gör inte mig något om resultatet kommer klumpvis, men det är svårt för en småsparare att avgöra om det ledningen säger stämmer eller inte, och både Aktieingenjören, Vägen till frihet och Gustavs aktieblogg har höjt ett varningens finger om att problemen kan vara variga - det är dock väldigt svårt att veta ännu om konkurrensfördelarna urholkas eller om det bara är tillfällig marginalpress.
VD skriver i delårsrapporten att de fortfarande lägger stora summor på att starta upp outsourcinguppdrag, och att detta drabbar resultaträkningen.

Teknikkonsulter har blivit ett ganska viktigt och nytt område för eWork efter kontrakt med ABB och TetraPak. Det är trevligt med kunddiversifiering, där bra tider i en sektor kan kompensera för dåliga i en annan - som för Vitec - även om konsultmarknaden antagligen korrelerar mer.

Man noterar en viss ökning i efterfrågan mot slutet av kvartalet, efter att marknaden har varit ovanligt trög i efterdyningarna av semesterperioden. Goda nyheter.

P/E talet ser ut att landa på runt 18 för året och det finns en fallhöjd i värderingen om inte resultatet börjar visa tillväxt. Jag köpte till ett något dyrt pris och det kan diskuteras om pengarna bör omplaceras. Det såg dock inte så dyrt ut när jag köpte eftersom VPA hade växt med 20-30% on året, men med nuvarande marginalpress så har det stått stilla. Ett utmärkt exempel på att det är farligt att betala för tillväxt! eWork är dock i grunden ett kvalitativt bolag och det tar emot att sälja redan. När man betraktar P/E-talet bör man ta i beaktning att resultatet kan ha en viss ketchupeffekt när affärerna man har tecknat den senaste tiden börja leverera och marginalen - enligt ledningen - bör gå upp. Ser vi en viss marginalökning och resultatet går upp i samma takt som omsättningen de närmaste åren så är värderingen lång ifrån utmanande. Om marginalerna går tillbaka till tidigare nivåer är det mycket billigt, sett till den nu mycket högre omsättningen.

De underliggande karaktärsdragen med eWorks affärsmodell är mycket trevliga. Det är en skalbar, mycket kapitalsnål verksamhet där en stor del av vinsten kan delas ut. Man kräver lite resurser før att växa och kan bygga upp en hel del konkurrensfördelar, åtminstone jämfört med traditionella konsulter. I en konjunkturkänslig bransch är det också en fördel att man snabbt kan skala ned - man har visserligen en del overheadkostnader som måste täckas men konsulterna är inhyrda och mycket av kostnaderna försvinner direkt med intäkterna.