fredag 11 juli 2014

Protector Q2

Det känns nästan inte som att det behövs en till bloggare som skriver om Protector, men jag hade en del tankar om Q2 rapporten så det är lika bra att få ned dem här.

Tillväxten tuffar på som vanligt och bruttoresultatet är såklart oerhört starkt, men skal inte ses som en indikation på långsiktig intjäningsförmåga eftersom det drivs av en stark börs. Jag skriver inte ned alla siffror här utan hänvisar till rapporten.

Operativa kostnader går ned något som % av GWP vilket är förväntat i år, framförallt om SE/DK ska bli lönsamma. Man flaggar för att takten i nyrekryteringen framöver kommer att saktas ned, samtidigt som premierna fortsätter att öka. Kostnadsprocenten är fortfarande negativ netto, eftersom man använder sig av relativt mycket återförsäkring, men har ökat något sedan 2013. Totalt sett ser det tillfredsställande ut.

Mindre roligt är att claims ratio ökar, något som kan vara en del av naturliga variationer eller ett tecken på ökad konkurrens, något man har nämnt som en möjlig risk tidigare. Men i rapporten förklarar man det delvis med en knackig utveckling i skadeprocenten i SE/DK, vilket mycket väl kan vara fallet. Det är iallafall så jag tolkar det när de säger att de "ligger efter i schemat".
Man nämner också i Q2 presentationen att gross claims ratio är sämre än peers, vilket i sig inte behöver vara ett stort problem utan måste ses i förhållande till kostandsprocenten.

En annan trevlig detalj är att tillväxten på 12% i ägarskiftesförsäkringarna består till större delen av ökad försäljning, och endast 3 procentenheter av tillväxten kan förklaras av ökande bostadspriser. I övrigt lämnar denna del av Protector en mycket tillfredsställande rapport med något ökande marknadsandelar.


En sak som jag inte förstår, som någon läsare kanske är mer insatt i (alla siffror för H1): Hur får de det till att bara 17% av den totala tillväxten i GWP kommer från SE/DK, när tillväxten i SE/DK är ca 230 MNOK, och den totala tillväxten i GWP för hela Protector är ca 450 MNOK? Alla siffror från H1.

Man har eventuellt hittat en nisch i den svenska bussförsäkringsmarknaden, där de hävdar sig ha tagit en stark marknadsposition. Trevligt om det stämmer, även om man också nämner en lägre kostnadseffektivitet inom motorförsäkringar i Sverige. Man nämner också att den svenska avdelningen uppvisar en positiv utveckling i Protectors affärskultur, vilket såklart är ett uttalande som man inte kommer att kunna granska men som är en viktig faktor på lång sikt om det stämmer.

Investeringsportföljen har växt med 26% det sista året, och allt tyder på att tillväxten fortsätter ett par år till. Mycket trevligt för oss aktieägare. Jag tycker avkastningen från obligationsportföljen är konstigt hög, men det beror nog på sjunkande räntor. Man nämner en omallokering från aktiemarknaden till obligationer, något jag nog ser som svagt positivt även om jag inte tycker att de bör syssla med marknadstiming.

Utvecklingen på balansräkningen är stabil, och Protectors finanser kommer sannolikt vara mycket starka efter 2014 om inte börsen kraschar, eftersom nettoresultatet troligen blir mycket starkt. Detta borgar för höjd utdelning och starka finanser inför eventuellt sämre tider i framtiden.

Avslutningsvis kan vi konstatera att allt tyder på att 2014 blir ett mycket starkt år för Protector, med bra tillväxt, ett starkt resultat till trots för fortsatt negativ CR i tillväxtmarknaderna, men en överlag helt okej utveckling för lönsamheten. Deras egen prognos höjs och landar på konservativa 4.6 nok per aktie, trots antagande om 0% avkastning på aktiedelen av investeringsportföljen. Jag vidhåller att detta inte bör ses som ett normalår resultatsmässigt, men å andra sidan ser tillväxten ut till att bli lönsam i år och man har underlag för att fortsätta denna ett par år till.

söndag 6 juli 2014

Buffett's alpha

Buffet's alpha - eller Buffetts överavkastning, är en intressant forskarrapport som går in på djupet för att försöka undersöka var Buffetts överavkastning kommer ifrån. Först en introduktion till två begrepp som är resultat av ny forskning: quality minus junk (QMJ) är en kvalitetsfaktor som omfattar lönsamma, snabbväxande, säkra och välstyrda bolag med hög utdelningsandel (kortfattat). Betting against beta (BAB) är när man köper "säkra" aktier istället för "osäkra", åtskilda av beta - BAB är alltså att köpa aktier med låg volatilitet eller med låg korrelation med marknaden. Båda dessa faktorer är enligt forskarna något som utmärker Buffetts investeringar i aktier. Forskningen kan antagligen ses som både konsistent med och som ett argument mot den effektiva marknadshypotesen, beroende på hur "sträng" man är i sin syn på den och hur man tolkar resultaten.

Innan man kontrollerade för dessa två faktorer hade man använt lite mer klassiska faktorer för att förklara överavkastning, som till exempel "momentum" - köpa aktier som nyligen har gått upp och blanka de som har gått ned. Momentum och tre andra klassiska faktorer kunde inte förklara någon del av Buffetts överavkastning. Inte särskilt konstigt.

En första intressant slutsats är att efter att ha justerat Buffetts avkastning i Berkshires börsportfölj för QMJ, BAB och belåningen han har använt (både float och övrig belåning) så uppgår hans överavkastning till 0.3%, en skillnad som inte är statistiskt signifikant. Man kan alltså säga att han överavkastar ett index där man väljer att köpa säkra kvalitetsaktier med låg beta, med samma billiga hävstång som han själv med endast 0.3%.

Nu är ingen forskning perfekt, och den baserar sig på hans 13F rapporter och en portfölj som omplaceras 4 gånger om året.

Forskarna lägger också vikt vid att floaten från försäkringsverksamheten erbjuder två starka fördelar; dels så har den kostat genomsnittligt över 3% mindre per år än räntesatsen som den amerikanska regeringen har kunnat låna till under perioden, och dels så har man inte haft några banker eller institut som har krävt tillbaka skulderna, något som ofta drabbar andra skuldsatta bolag med extremt dålig timing, och som i teorin kunde tvingat Berkshire att sälja aktier under it-kraschen eller finanskrisen.

För de som är mer intresserade finns hela forskningsrapporten att läsa här. Sammanfattningen på slutet är också mycket intressant och lyder:

"In essence, we find that the secret to Buffett’s success is his preference for cheap, safe, high-quality stocks combined with his consistent use of leverage to magnify returns while surviving the inevitable large absolute and relative drawdowns this entails. Indeed, we find that stocks with the characteristics favored by Buffett have done well in general, that Buffett applies about 1.6-to-1 leverage financed partly using insurance float with a low financing rate, and that leveraging safe stocks can largely explain Buffett’s performance. 
 Buffett has become the focal point of the intense debate about market efficiency among academics, practitioners, and in the media (see, e.g., Malkiel (2012)). The most 
recent Nobel prize has reignited this debate and, as a prototypical example, writes “In the real world of investments, however, there are obvious arguments against the EMH. There are investors who have beaten the market – Warren Buffett.” The efficient-market counter argument is that Buffett may just have been lucky. Our findings suggest that Buffett’s success is not luck or chance, but reward for a successful implementation of exposure to factors that have historically produced high returns. 
At the same time, Buffett’s success shows that the high returns of these academic factors are not just “paper returns”, but these returns could be realized in the real world after transaction costs and funding costs, at least by Warren Buffett. Hence, to the extent that value and quality factors challenge the efficient market hypothesis, the actual returns of Warren Buffett strengthen this evidence. Further, Buffett’s exposure to the BAB factor and his unique access to leverage are consistent with the idea that the BAB factor represents reward to the use of leverage."


Jag får återigen känslan av att den akademiska världen ligger långt efter vissa marknadsaktörer när det gäller synen på marknader som sådan, men samtidigt tror jag sådana här studier kan vara viktiga bidrag till en mer realistisk och verklighetsnär syn på marknader. Den första delen av rapporten, där forskarna jämför Berkshires avkastning med fonder och andra aktier de senaste 30 åren belyser hur imponerande Buffetts historiska avkastning är, och för mig är det otroligt imponerande att ha en så effektiv, systematisk investeringsprocess som överavkastar över så lång tid, även om den såklart hela tiden har utvecklats. Buffett kan såklart vara en statistisk "outlier", men de flesta som har studerat honom nära och som har erfarenhet från aktiemarknaden förstår logiken i hans filosofi, även om det är desto svårare att genomföra den.

The economist kommenterar också forskningen här.