Nordjyske bank, svar från IR

Tänkte bara dela med mig av ett mail som jag fick av IR-chefen hos Nordjyske bank, eftersom det var ganska utfyllande. I övrigt håller jag med Kenny i frågan och tänker sälja av mitt innehav successivt (många aktiekurser pressas i december, försöker undvika detta).
Mailet talar dock för att förvärvet nog inte är en så dålig affär, iallafall, på lite längre sikt:

Kære aktionær,

Tak for din mail som jeg gerne vil kommentere på et overordnet niveau. 

Vi mener, at den goodwill der betales, er udtryk for en reel værdi, som vil komme til udtryk i indtjeningspotentialet for den fortsættende bank. 

Jeg vil gerne understrege, at vi er meget opmærksomme på, at det er vores fornemste opgave at skabe værdi for den enkelte aktionær samt for kunder og medarbejdere.

Det, som bestyrelsen grundliggende har overvejet forud for fremsættelsen af dette købstilbud, er:

1)        Skal Nordjyske Bank være en selvstændig bank med de muligheder og risici, som det indebærer, og med en eventuel mulighed for at indgå i en konsolidering på et senere tidspunkt.2)        Eller skal Nordjyske Bank alternativt vælge at deltage aktivt i konsolideringen og aktivt forfølge muligheden for at skabe en endnu stærkere nordjysk lokalbank, som kommer i selskab med de større Gruppe II banker.

Nordjyske Bank skal kun forfølge sidstnævnte, hvis det skaber værdi for aktionærerne. Det er ledelsens klare opfattelse, at det er tilfældet.

Forud for afgivelsen af købstilbuddet har vi lavet en grundig analyse af værdien af Nørresundby Bank, som er baseret på den due diligence, som vi tidligere har lavet i forbindelse med fusionsforhandlingerne. På denne baggrund er vi kommet frem til, at værdien af Nørresundby Bank for Nordjyske Bank er højere, end det vi byder, når man tager højde for det fremtidige værdipotentiale, der kan realiseres. Det er derfor vores klare overbevisning, at opkøbet vil være værdiskabende for den enkelte aktionær i Nordjyske Bank. 

Værdipotentialet ved at gennemføre transaktionen vil udmønte sig på flere fronter. Der vil således være væsentlige omkostningssynergier ved at sammenlægge de to banker, men derudover ser vi også betydelige muligheder for at øge forretningsomfanget grundet en forbedret evne til at betjene større kunder, adgang til et nyt markedsområde (omkring Ålborg) med høj vækst m.v. Derudover vil en sammenlægning også give en bedre diversificeret udlånsportefølje, hvilket vil være med til at reducere risikoen. Af disse grunde forventer vi at kunne skabe en bank med en forbedret indtjeningsevne til gavn for aktionærerne.

Ejerandelen for den enkelte aktionær vil blive reduceret, som følge af aktiebetalingen til aktionærerne i Nørresundby Bank samt den efterfølgende fortegningsemission. Dette er et forhold, der har ligget os meget på sinde, og det er også årsagen til, at garantikursen ved emissionen er låst fast til 115 kr. pr. aktie, hvilket svarer til gennemsnitskursen de seneste 10 børsdage frem til d. 17. december. Normalt vil en garantikurs være fastsat med en betydelig rabat i forhold til markedskursen. Din ejerandel vil således blive reduceret, men der vil ikke gå værdi tabt, eftersom kursen er fastsat til 115 kr. pr. aktie. Sagt på en anden måde, så vil du få en ”mindre andel af en større kage”. Din fremtidige ejerandel vil dog afhænge af, i hvilket omfang du ønsker at medtegne ved fortegningsemissionen. Tegningskursen på 115 er garanteret af Jyske Bank. Skulle markedskursen være lavere end tegningskursen vil hele emissionen således blive tegnet af Jyske Bank.

 

Venlig hilsen Lars Kiærskou finanschef

Mer läsning om uppköpet finner ni bland annat på Euroinvestor, här och här.

Vardia och min portföljallokering framöver

Vardia har smygit sig in i portföljen i två omgångar, en post i slutet av oktober och en för cirka en vecka sedan. Caset behöver knappast någon presentation utan har täckts exceptionellt grundligt hos aktiefokus. Vardia är och ska inte vara en investering som passar alla, man måste se ganska djupt för att förstå hur billigt det är. Trots detta är det ett ganska enkelt case som helt enkelt bygger på att man ska växa in i sin kostnadskostym, låta kundportföljen mogna lite och så får vi antagligen en vacker dag ett ganska stort och ganska lönsamt försäkringsbolag. Nedsidan är begränsad och uppsidan kan bli stor.

I en intressant diskussion med Kenny från ovan nämnda blogg så gjorde jag en snabb räkneövning. Den är på inget sätt en prognos men jag gillar att pröva lite olika scenarion för att få en uppfattning om ett rimligt intervall för framtida värde. Det värsta som kan hända i Vardia är såklart konkurs, men i Vardias fall kommer man att ha en kundportfölj som kan säljas till runt P/GWP 1 om skadeprocenten är "normal", eller kanske 0.5 om skadeprocenten slutar förbättra sig. Om tillväxten stannar upp idag och bolaget säljs till P/GWP 0.5 om ett år så blir det en dålig avkastning, men detta är ett extremt, mycket osannolikt scenario och vi aktieägare kommer ändå inte förlora mer än halva vår investering.

P/GWP är alltså försäkringsbranschens P/S-tal och för alla som behöver en införing i begreppen så rekommenderas Aktiefokus inlägg på temat varmt.

För att jämföra så är värderingen strax under P/GWP 1 idag, med en portfölj på cirka 1 miljard som växer 100% i årstakt. Här kan det vara värt att poängtera det något högt satta målet på en GWP på 3 miljarder år 2016, men når man istället detta 2020 (osannolikt sent) så får man ändå en årlig avkastning på 24,6% utan multipelexpansion:

Om de växer GWP/kundportföljen till 3,4,5 eller 6 miljarder år 2020, så är de då värda:
P/GWP 1 – 3, 4, 5 eller 6 miljarder
P/GWP 2 – 6. 8, 10 eller 12 miljarder

Om man räknar med att börsvärdet idag är 1 miljard (i själva verket är det strax under 900 miljoner), så bli den årliga avkastningen fram tills 2020 (jag räknar på 5 år här; så egentligen fram tills 24/11 2019):
P/GWP 1 – 24,6%, 32%, 38% eller 43%
P/GWP 2 – 43%, 51%, 58,5% eller 64%

Nog om Vardia. Min portfölj ser för närvarande ut såhär:

Men det är dags att göra lite ändringar:

• G5 ligger ute till försäljning - timingen beror delvis på skatteskäl
• Jag har funderingar på att byta ut Atlas med Admiral, mer om det nedan
• G5 pengarna ska in i Vardia
• Jag har funderingar på att sälja de sista H&M aktierna och investera pengarna i Vardia
• SJR innehavet är lite för litet, och även det kanske är till salu, men det är mycket tveksamt
• Jag kanske skickar in lite pengar i portföljen för att öka ytterligare i Vardia

Ersätta Atlas med Admiral? - länkar till mina analyser av bolagen i rubriken

I Atlas så har uppvärderingen skett mycket snabbare än väntat. Jag har fått över 30% på någon månad, visserligen lite valutaeffekter men en stark kvartalsrapport skickade upp aktien. Det var dock inte helt berättigat, men marknaden börjar nog prisa in en viss återhämtning i marknaden för flygfrakt, som börjar skönjas mer och mer. Om marknaden vänder på riktigt finns det fortfarande en stor uppsida i Atlas, en riktigt stor till och med, kanske. Men dagens värdering börjar närma sig bokvärde och mer än bok är Atlas inte värt om inte marknaden förbättrar sig snart, ROE idag ligger på ca 7% även om det långsiktiga snittet är betydligt högre. 

Atlas verkar i en "commodity" bransch som dessutom involverar flygplan, och har undermålig ROE men framförallt för små konkurrensfördelar för att bli ett långsiktigt innehav. Då väcks funderingarna på en försäljning, eftersom jag ser möjligheter som kanske är mer attraktiva. Det väcker dock en varningsklocka i mig när jag vill sälja efter så kort tid, men när marknadsvärdet har stigit med runt en tredjedel utan att fundamenta är särskilt förändrat så blir man sugen.

Vilket för oss till nästa punkt, att Admiral som är ett betydligt trevligare företag (inte nödvändigtvis trevligare investering, dock!) handlas något billigare än vid min analys. Därför kan det bli aktuellt att ersätta Atlas med Admiral. Admiral är ett mycket trevligt försäkringsbolag med en himmelsk avkastning på eget kapital, och man får en mogen bilförsäkringsverksamhet som kan växa med åtminstone 5-10% per år över en konjunkturcykel till runt P/E 10-12, och så får man "optioner" i form av (i dagsläget förlustbringande, ska poängteras!) internationella verksamheter, alltså ett par gratis Vardia på köpet!

 Dessa trycker ned vinsten och deras värde uppskattas inte av marknaden - antagligen finns det dock stora underliggande värden, precis som för Vardia - dock är dessa väldigt icke-transparenta i dagsläget, vilket såklart är en av anledningarna till att deras värde inte till fullo uppskattas av marknaden.

Dessa portföljförändringar ska grubblas över en stund till och det enda som är säkert är att G5 ska ut och Vardia in, och på något sätt vill jag frigöra och allokera mer kapital i Vardia. 

Vad tycker ni om förändringarna? Kan ni associera det till er egen portfölj? Hur hanterar ni portföljallokering, och är det någon mer som har varit i en sits utan portföljinflöden under en längre tid? Några synpunkter eller funderingar på något innehav? 

Ps. Hej Erik! 

Q3 för AQ Group och eWork

Bättre sent än aldrig! En liten rapportkommentar på AQ Group och eWork.

AQ Group
Totalt sett ser 2014 ut att bli ett helt okej år, med ett resultat på nivå med rekordåret 2013, som ledningen har guidat om. Med tanke på den låga utdelningsandelen förväntar jag mig en långsiktig vinsttillväxt, men i denna typen (konjunkturkänsligt, medelstort) av bolag kommer tillväxten sällan jämnt fördelat. AQ group firar 20 år i år - grattis! - och man har visat ökad omsättning och vinst (aldrig förlust) under varje enskilt kvartal! Detta i ett från början mycket litet (och än idag ganska litet) verkstadsbolag i en cyklisk bransch. Imponerande! Låt oss hoppas att vi aktieägare får ytterligare 20 år av trevlig utveckling. Dessutom har man köpt upp många krisande bolag med problem, som man har "styrt upp" - då hade man kunnat förlåta en kvartalsförlust någon enstaka gång.

Det tredje kvartalet uppvisar en negativ utveckling jämfört med Q3 2013, men detta är överkomligt då de hade en stor engångsorder som levererades då samt att Q3 traditionellt är det svagaste eller näst svagaste kvartalet. Balansräkningen är fortfarande riktigt solid och man fortsätter förvärva mindre bolag för runt 1-2 MEUR, ofta köper man bara "inkråmet" - maskiner, varulager etc.

Uppdatering: Aktiefokus skriver bra om AQ group, läs särskilt det senaste inlägget samt det om AQ's konkurrensfördelar.

eWork
Som orderingången har skvallrat om bjöd Q3 på en mycket fin ökning i omsättningen. Omsättning och orderingång ökar med 34%, och VPA ökar med 70% för kvartalen men ligger trots detta på +/- 0 för niomånadersperioden. eWork har en konkurrenskraftig affärsmodell och tar marknadsandelar så det ryker. Problemet har i snart två år varit marginalerna. Lönsamheten är tunn och har blivit tunnare. En liten ökning i marginalen får därför ett relativt stort genomslag i VPA, något vi såg under Q3. Jag har börjat tveka på mitt innehav i eWork på grund av marginalerna men givit ledningen en chans i ett par kvartal till, minst. Man har flera gånger upprepat att marginalerna på stora ramavtal stiger med tiden, och om detta stämmer är det bara en form av investeringar för framtiden som vi har sett drabba resultatet. Det gör inte mig något om resultatet kommer klumpvis, men det är svårt för en småsparare att avgöra om det ledningen säger stämmer eller inte, och både Aktieingenjören, Vägen till frihet och Gustavs aktieblogg har höjt ett varningens finger om att problemen kan vara variga - det är dock väldigt svårt att veta ännu om konkurrensfördelarna urholkas eller om det bara är tillfällig marginalpress.
VD skriver i delårsrapporten att de fortfarande lägger stora summor på att starta upp outsourcinguppdrag, och att detta drabbar resultaträkningen.

Teknikkonsulter har blivit ett ganska viktigt och nytt område för eWork efter kontrakt med ABB och TetraPak. Det är trevligt med kunddiversifiering, där bra tider i en sektor kan kompensera för dåliga i en annan - som för Vitec - även om konsultmarknaden antagligen korrelerar mer.

Man noterar en viss ökning i efterfrågan mot slutet av kvartalet, efter att marknaden har varit ovanligt trög i efterdyningarna av semesterperioden. Goda nyheter.

P/E talet ser ut att landa på runt 18 för året och det finns en fallhöjd i värderingen om inte resultatet börjar visa tillväxt. Jag köpte till ett något dyrt pris och det kan diskuteras om pengarna bör omplaceras. Det såg dock inte så dyrt ut när jag köpte eftersom VPA hade växt med 20-30% on året, men med nuvarande marginalpress så har det stått stilla. Ett utmärkt exempel på att det är farligt att betala för tillväxt! eWork är dock i grunden ett kvalitativt bolag och det tar emot att sälja redan. När man betraktar P/E-talet bör man ta i beaktning att resultatet kan ha en viss ketchupeffekt när affärerna man har tecknat den senaste tiden börja leverera och marginalen - enligt ledningen - bör gå upp. Ser vi en viss marginalökning och resultatet går upp i samma takt som omsättningen de närmaste åren så är värderingen lång ifrån utmanande. Om marginalerna går tillbaka till tidigare nivåer är det mycket billigt, sett till den nu mycket högre omsättningen.

De underliggande karaktärsdragen med eWorks affärsmodell är mycket trevliga. Det är en skalbar, mycket kapitalsnål verksamhet där en stor del av vinsten kan delas ut. Man kräver lite resurser før att växa och kan bygga upp en hel del konkurrensfördelar, åtminstone jämfört med traditionella konsulter. I en konjunkturkänslig bransch är det också en fördel att man snabbt kan skala ned - man har visserligen en del overheadkostnader som måste täckas men konsulterna är inhyrda och mycket av kostnaderna försvinner direkt med intäkterna.

Vitec: Q3

Vitec levererade en mycket trevlig kvartalsrapport med kraftigt ökad vinst (ännu kraftigare om man ser bort ifrån förvärvsrelaterade kostnader), ökad andel repetitiva intäkter och man jobbar aktivt med att förbättra sin process för att integrera nya bolag i koncernen, något vi aktieägare förmodligen kommer att få glädje av vid framtida förvärv.

Mäklardelen gynnas av kostnadsbesparingar som genomfördes förra året, och produkterna verkar mottas väl av marknaden. Orosmomenten i affärsområdet har inte fått genomslag ännu. Rörelsemarginal på fina 17%, och med det uppgår rörelseresultatet från affärsområdet till nästan halva koncernens rörelseresultat (före förvärvsrelaterade kostnader).

Fastighetsdelen utvecklas också positivt med en ökad andel repetitiva intäkter och något förbättrad omsättning samt en rörelsemarginal på 14% (12%). Den nya produktplattformen ser ut att prestera ganska bra.

De nya affärsområdena Hälsa och Auto (bilbranschen) uppvisar sunda rörelsemarginaler och en hög andel repetitiva intäkter.

Det lilla AO Energi går också utmärkt med 15% omsättningstillväxt hittills i år och en mycket fin rörelsemarginal. AO Media, i ungefär samma storlek, fortsätter att gå knackigt med i princip ett nollresultat.

Finans och försäkring uppvisar mycket kraftig tillväxt men också ett nollresultat, en kraftig försämring mot förra året. Detta beror på förvärvet av danska Aloc i Q3, vilka belastar resultatet med full arbetskostnad trots semesterperiod, något som alltså drar ner resultatet kraftigt för hela jan-sept.


Balansräkningen är Vitecs svagaste kort, något jag ansett acceptabelt på grund av ledningens bevisade förmåga att genomföra värdeskapande förvärv och branschens stabila natur. Soliditeten uppgår till 35%, räntetäckningsgraden för de första tre kvartalen till 12, och jag tycker det ser okej ut givet att inget oförutsett händer framöver. Vi aktieägare får hoppas att integrationen av förvärven går smidigt och att man kan öka lönsamhet och omsättning medans man betalar ned skulderna de närmsta åren. Det blir nog inga stora förvärv under 2015. För övrigt rekommenderar jag Aktieingenjörens kommentar på halvårsrapporten.

NAXS - Delårsrapport och avyttring

Som jag konkluderade här är mitt innehav i NAXS inte menat som ett evigt sådant, och nu har jag avyttrat det. Lade in en säljorder på 46 kr för ett tag sedan, som gick igenom efter en riktigt bra kvartalsrapport. Man kunde definitivt argumentera för att behålla ett tag till, med tanke på den gynnsamma exitmarknaden för underliggande bolag just nu, med låg ränta och många innehav inköpta billigt i kölvattnet av finanskrisen. Den starka utvecklingen under Q3 ledde också till att jag sålde under substansvärdet, men eftersom kassan fortfarande uppgår till ca 16% av substansen så tycker jag inte att detta är en katastrof.
NAXS är ett speciellt case och jag tycker det är skönt att slippa att ha ett innehav med så dålig insyn i de underliggande bolagen. Men jag var kanske lite för "trigger-happy" och kunde kanske hellre väntat på att fler av de nu alltmer mogna innehaven skulle avyttrats, för att så utnyttja ett högre substansvärde. Jag valde dock att inte spekulera i detta på grund av den dåliga insynen och de relativt dåliga oddsen för Private Equity som jag upptäckte i mitt tidigare inlägg om Private Equity. En annan anledning till att jag valde att avyttra nu är att jag har alternativa investeringar att stoppa pengarna i, mest sannolikt blir det Admiral och/eller Vardia.

Mitt ursprungliga case om uppvärdering till substans understött av ett ökande substansvärde på grund av fina inköpsnivåer under/efter finanskrisen realiserades, och jag hade riktigt tur med lågräntemiljön och den starka börsutvecklingen som har bidragit till att NAXS underliggande innehav har gett en IRR på 20% och som har gett både substansvärdet i NAXS och aktiekursen bra understöd.

Jag fick en total avkastning i NAXS på 46,7% inkl utdelning. Annualiserat över 1,5 år blir det cirka 29%, trevligt! Av total avkastning består 16.5 %-enheter av en uppvärdering i P/B och resten består av det som Värdebyrån kallar innehavsavkastning. Multipleuppvärderingen är alltså endast drygt 1/3 av total avkastning, och hade substansvärdet stått stilla under tiden hade jag fått en godkänd avkastning absolut sett, men dåligt relativt index.

Analys av Admiral group PLC

Introduktion

Admiral PLC är ett brittiskt bilförsäkringsföretag. De säljer uteslutande bilförsäkringar och kringprodukter, men driver också ett par hemsidor för prisjämförelser för just bilförsäkringar. De är marknadstvåa på hemmamarknaden UK med ca 11% marknadsandel, och expanderar till USA, Spanien och Italien där man dock inte har någon stor skala - och går med förlust. Admiral har en mycket stark företagskultur och en stor del av deras framgång beror på ledningen. Man växer uteslutande organiskt (det är billigare) och har ett konservativt sätt att bedriva affärer - fokusera på nedsidan, så tar uppsidan hand om sig själv. Admiral är enligt mig ett riktigt kvalitetsbolag som handlas till ett rimligt pris. Uppsidan kan bli riktigt stor beroende på expansion till nya marknader, men oavsett så försvarar verksamheten i hemmamarknaden dagens värdering mer än väl.

Admiral startades 1993 som en "underwriting agency" som skulle slussa vidare premierna till Lloyds. Denna modellen behölls även efter ledningen köpte ut företaget, eftersom den erbjöd vissa fördelar: kapitalsnålhet, oberoende av ränteläget, fokus på försäljning och marknadsföring m.m. Modellen är kvar än idag och bidrar till den höga avkastningen på eget kapital. Man slussar vidare ca 75% av premierna till återförsäkring och behöver bara behålla en liten andel investeringskapital, som man investerar konservativt i penningsmarknadsfonder och obligationer.

Affärssegmenten

Man kan dela upp Admiral i tre delar:

England

England är alltså hemmamarknaden och står för mer än hela vinsten - den täcker upp för de internationella verksamheterna. Här har man också nyligen startat upp en liten verksamhet med hemförsäkringar ("Household Insurance").

Marknaden är cyklisk och Admiral opererar med en kontracyklisk strategi för att motverka detta, någon som underlättas av att de opererar med mycket låga kostnader. Man är två på marknaden och har historiskt drivit utvecklingen för försäljningen av bilförsäkringar på internet.

Spanien, Italien, Frankrike och USA

Mellan 2006 och 2010 lanserades bilförsäkringsverksamhet i ovanstående länder. Här är CR över 100% men minskande. Står för 9% av omsättningen. Tillväxten ger skala som förhoppningsvis leder till lönsamhet. I dessa marknader försöker man att kopiera framgången från UK - att aktivt öka onlineförsäljningens marknadsandel, med hjälp av egna jämförelsesajter och låga priser. Sedan ska Admirals affärsmodell - som lågkostnadsproducent med en hög andel återförsäkringar som säkrar kapitaleffektivitet - ge dem en fördel i marknaden, och en möjlighet för stor tillväxt.

Efter att tidigare ha bränt sig i Tyskland, där man enbart byter försäkring 1 gång om året (som i Sverige) vilket missgynnade Admirals affärsmodell så gör man en poäng av att man investerar successivt, hela tiden med ett getöga på hur affärerna utvecklar sig. Tanken är att marknaderna man är på idag ska vara mer "effektiva" och dynamiska, vilket gynnar lågkostnadsspelare som Admiral och tonar ned varumärkes- och inlåsningseffekter. Detta ska alltså förstärkas med hjälp av jämförelsesajterna och en allmänt ökad acceptans av att handla även försäkringar online.

Enligt en Seeking Alpha artikel (har inte hittat originalkällan) har Admiral hävdat att det tar cirka 10 år för att bygga tillräcklig skala för lönsamhet på dessa marknader, vilket skulle indikera 2016-2020.

Jämförelsesajter

För främst bilförsäkringar. Man driver flera stycken, och är närvarande på alla marknader som man säljer försäkringar på utom Italien. Den nyaste sajten i USA går med förlust, och denna täcks tyvärr inte av vinsten från övriga internationella jämförelsesajter (men väl från den brittiska), och man är noga med att påpeka att dessa inte kräver samma skala för lönsamhet som försäkringsverksamheten.

Under första halvan av året investerade man ganska rejält i USA (kostnaderna tas direkt i resultaträkningen) vilket pressade vinsten, så vi kan förvänta ett litet uppsving i vinsten igen framöver, dock ska man komma ihåg att segmentet enbart står för en liten del av den hela vinsten (<10%).

Ledning & ägare

En stor del av Admirals framgång och affärskultur kan antagligen härledas till Henry Engelhardt. Han startade företaget, äger 13% och är en mycket duktig och sympatisk företagsledare. Se nedan för citat från VD.

Man arbetar konservativt, med en stor andel återförsäkring och en policy att alltid pröva sig fram innan man investerar i stor skala. Admiral har aldrig gjort något förvärv, eftersom det är billigare att förvärva kunder organiskt.

Ledningen har varit innovativa historiskt. De är duktiga på att hitta nya, "udda/extra" inkomstkällor, de var först med prisjämförelse och försäljning online, och har i allmänhet varit drivande i marknaden och påhittiga i sin något udda affärsmodell.

MunichRe äger 10% av företaget, och är den största återförsäkraren (eller egentligen co-insurance).

Balansräkning
Man ser till att varje underenhet uppfyller myndigheternas krav med en marginal, resten betalas till holdingbolaget i utdelning. Fram tills i år var man helt skuldfria, men i sommar tog man upp ett 10-årigt obligationslån på 200m pund. Anledningen sägs vara att förbereda sig för Solvency II, diversifiera kapitalbasen samt ge utrymme för expansion. Huruvida detta blir lyckat får tiden utvisa. Räntan är bunden på 5.5%.

Investeringar + kassa ökade med 15% år 2013, en lägre takt än föregående år då man legat runt 30%.

Soliditeten ligger på 15%. Kassan har minskat något pga. de stora utdelningarna de senaste åren men ligger på ca 7.5% av Admirals marknadsvärde med 250m pund. En helt okej balansräkning helt enkelt, inte superkonservativ efter obligationslånet men ändå väldigt trygg.


När det gäller kapitaldisciplin kan vi läsa följande i senaste årsredovisningen:

"Admiral believes that having excess cash in a company can lead to poor decision-making. So we are committed to returning surplus capital to shareholders. We believe that keeping management hungry for cash keeps them focused on the most important aspects of the business. We do not starve our businesses but neither do we allow them the luxury of trying to decide what to do with excess capital."

Lönsamhet

Kostnadsprocenten i UK är ca 15%, nästan hälften av konkurrenternas (!).

Kapitaleffektiviteten är närmast extrem, en delförklaring kan vara att alla anställda är aktieägare. Man har delat ut i princip hela vinsten de senaste åren, på grund av en viss överkapitalisering:

"Whilst the level of 

dividend is something we reassess regularly, 

we continue to believe it is right for Admiral 

to retain the flexibility derived from the 

distinction between a normal dividend based 

on a 45% pay-out ratio, this year amounting 

to 46.9 pence per share, and the special 

dividend we are able to afford because of 

our low capital model"

Combined ratio (10)*: 85%
Combined ratio (7) (branschsnitt)*: 113%

Expense ratio (7 år) (företaget)*: 15%
Expense ratio (7 år) (branschsnitt)*: 28%

ROE(5): 59%
ROE 2013: 59%

Peak ROE låg på över 70%.. ROIC ligger på jämn nivå med ROE de senaste åren. Lönsamheten är på lik nivå sedan bolaget startades.


*Sifforna gäller bilförsäkringarna i UK.

Verksamheten och konkurrensfördelar

Admiral är en av Storbritanniens bästa arbetsgivare, något de har vunnit flertalet utmärkelser för. De har ett "ministry of fun" som cirkulerar bland avdelningarna och arrangerar roliga (och billiga) aktiviteter, alla anställda blir aktieägare efter tre år och man skiljer inte mycket mellan ledning eller anställda - till exempel får ledningen inga bilar/jetplan, de sitter i samma öppna landskap som resten av de anställda och så vidare. De jobbar mycket med företagskultur och detta gynnar lågkostnadsstrukturen.

Man har ett enormt fokus på att vara bäst på bilförsäkringar - inga andra produkter säljs, förutom en liten nystartad verksamhet inom hushållsförsäkringar i UK och jämförelser online. Jämförelsesajterna förser ledningen men mycket viktig information om kundernas önskemål och konkurrenternas tilltag, något man framhåller som mycket viktigt för prissättningsstrategier och liknande.

Admiral har lett utvecklingen på den brittiska bilförsäkringsmarknaden länge - de var först med att sälja försäkringar online, först med jämförelsesajter och så vidare. De är också innovativa när det kommer till att hitta extra intäktskällor, kring- och tilläggsförsäkringar och olika avgifter. Allt detta bidrar till deras kostnadsförsprång och konkurrensfördelar, men huruvida man kan fortsätta ligga i framkant är högst osäkert och kräver en duktig och fokuserad ledning också i framtiden. "Other revenues" står för en signifikant del av vinsten även om en del av denna post kan härledas till prisjämförelsesajterna.

Admiral har också lägre lönekostnader på grund av sin placering i Wales. Hur man hamnade där? VD skickade ut brev till olika regioner i Storbrittanien och fick oengagerade svar. Förutom från Wales, de fick en stor engångssumma för att basera sig där och det avgjorde saken.

När Admiral bestämmer nivån på avsättningar i samarbete med en extern part, så lägger de på en säkerhetsmarginal. Detta räddade dem från problemen många andra försäkringsbolag upplevde runt år 2010 i UK, och har bidragit till att återhämtningar av avsättningar har stått för runt 12% av premierna historiskt (14% 2013). Detta prognostiserar man ska fortsätta framöver, även om marginalerna på försäljningen i år och 2013 inte förväntas bli så bra, eftersom premierna har fallit. Denna praxis med konservativ avsättningsnivå gör att vinsterna fördelas jämnare utöver åren, och motverkar den cykliska effekten på vinsten.

Kombinerat med deras kontracykliska strategi bör Admirals vinster vara väsentligt mindre volatila än marknadens i sin helhet.

Som en liten parentes kan jag nämna en märklig företeelse - Admiral betalar mindre till återförsäkrare än man får tillbaka. Detta kan åtminstone delvis förklaras med att återförsäkrarna får behålla pengarna en tid, men jag tycker fortfarande det ser konstigt ut. 2013 slussade de vidare 653 miljoner pund i premier, fick tillbaka 99,3 miljoner i "vinstdelning" (profit commission), 523 miljoner i skadeersättningar och 216 miljoner i kostnadsersättningar - totalt 838 miljoner eller 185 miljoner och 28% mer än man betalade ut. 

Man hävdar själva att man är duktiga på prissättning - kanske inte så svårt när CR (combined ratio - totalkostnadsprocent) är såpass mycket bättre än konkurrenternas. Så jag skulle snarare vilja framhålla detta - kostnadsfokus och affärsmodellens inneboende låga kostnader, vinstdelning med återförsäkrare samt låg skadeprocent, är stora fördelar. Särskilt i en cyklisk marknad som den brittiska bilförsäkringsmarknaden, är det en stor styrka att ha bättre lönsamhet - det ger enorm flexibilitet när det gäller balansen mellan lönsamhet och att ta marknadsandelar. Från senaste årsrapporten:

 "In 2013, as in 2012, the cycle was not at the right point 

to justify growth. Market rates fell again last 

year, probably by around 13%. It made no 

sense to chase the market down, particularly 

for a player such as Admiral that has a 

significant combined ratio advantage over 

the market as a whole and can, therefore, 

afford to raise rates less quickly than the 

market when the cycle turns up. Our strategy 

in the UK was to hold our book at its existing 

level, recognising that this would result in 

a fall in UK Car Insurance turnover. At the 

same time, our claims results were excellent, 

supporting significant reserve releases from 

prior years."

Ska man försöka sammanfatta det så har Admiral enligt mig en djup vallgrav just nu - då syftar jag främst på den höga avkastningen på eget kapital. Men vallgraven är inte självklar eller uthållig - detta är inte ett företag som vilken idiot som helst kan styra med samma resultat. Man är högst beroende av ledningen och att de kan fortsätta vara innovativa och hålla kostnaderna nere.

Risker

En viktig bidragsfaktor till Admirals överlönsamhet är övrig försäljning (ancillary sales eller "other income"). Denna omsättning kommer från till exempel att de varslar biluthyrningsfirmor om olyckor, säljer information om olyckor till advokatfirmor - som sedan kan erbjuda den ena parten i olyckan att stämma den andra parten. Det är också ränteintäkter från kunder som betalar försäkringarna årligen, olika typer av administrativa avgifter samt extraförsäkringar/tilläggsvillkor som till exempel motorförsäkring och bättre täckning för hyrbilsutgifter osv.
Vissa delar av denna typen av affärer är för närvarande under granskning av myndigheterna och kan komma att regleras hårdare - Admiral försöker dock ligga i framkant och har bland annat startat en JV - joint venture - med en advokatfirma. Om de själva är delägare i bolaget kan inte myndigheterna hindra dem från att dela med sig av information. Mer reglering är dock en väsentlig risk.

När det gäller kärnverksamheten i UK vill jag också höja ett finger för att konkurrensen verkar öka. Aktörer som Esure och Direct Line har kostnader som inte är så mycket högre än Admiral och konkurrensen på internet är effektiv. Admiral har historiskt gynnats av att vara en "first mover", man sålde tidigt en stor andel av sina försäkringar på internet och så vidare. Det är långt ifrån säkert att man kommer att ligga före marknaden på samma sätt även i framtiden. Men lönsamheten är ändå bättre än marknaden och man kommer antagligen kunna ta större marknadsandelar de närmsta åren. På lång sikt får man nog räkna med att dela på kakan med andra lågkostnadsaktörer, till en viss grad.

En risk är att expansionen utomlands aldrig blir lönsam, eller undermåligt lönsam - som i Tyskland. Caset bygger på att de blir lönsamma om inte alltför många år, även om grundverksamheten i UK mer än väl försvarar dagens värdering. Det stora orosmomentet för mig är att tillväxten inte är så hög, H1 2014 växte man antalet kunder med 15% och i Italien visade man i princip noll tillväxt. Detta ska enligt bolaget dock bero på att marknaden har vänt ned, och i likhet med i UK så vill de inte sänka priserna för mycket. De uppvisade kraftig tillväxt under den tidigare uppsvingen i marknaden.

CR har rört sig nedåt, men det går inte väldigt snabbt. Denna något långsamma utveckling behöver dock inte enbart vara negativt eftersom ledningen har uttryckt en medveten försiktighet, de vill se positiva indikationer i varje marknad innan de investerar mer pengar. Men en lite snabbare utveckling (ala Vardia) här hade varit lugnande. Nu får man dock komma ihåg att Admiral först "måste" förändra kundernas köpmönster, och få dem att handla online. Enbart då fungerar Admirals lågkostnadsmodell fullt ut. Det finns tecken på att man lyckas:

En annan riskfaktor är "diworsification" - att deras nya hemförsäkringsdivision (som dock redan är lönsam) och de utländska operationerna leder till att ledningens fokus undergrävs och att man tappar fotfäste på hemmamarknaden. 

Värdering och framtidsutsikter
Som VD skriver i årsredovisningen: på kort sikt kan man fortsätta återhämta bokförda reserver, på medellång sikt handlar det om att marknaden i UK ska vända upp, vilket gör att Admiral kan ställa om till tillväxt igen med ökad lönsamhet. På lång sikt handlar det om de nya segmenten. Utvecklingen på kort sikt är dock högst osäker och beror även den (enligt mig) på utvecklingen i UK. Det finns både positiva och negativa indikationer men totalt sett ser jag ett signifikant vinstfall som osannolikt. Vinsten har ökat alla år sedan 2005.

Man kan undra om de nya segmenten verkligen tjänar aktieägarna, hittills har de bara bidragit till lägre vinst och sämre fokus för ledningen. Givet Admirals historia, har jag dock en viss tillit till att ledningen denna gången har gått in på rätt marknader och om ett par av dem blir lönsamma och fortsätter växa bör detta räcka för att ge en rejäl skjuts i vinsten. Antalet kunder växer konstant - 9% i H1 2014. Man bör nog ha tålamod med de nya segmenten dock, det kan antagligen ta något år till innan något av dem blir lönsamma - men CR har en tydlig nedåtgående trend. Frågan är huruvida affärsmodellen kan bli lika framgångsrik på andra marknader, och om man lyckas kopiera den med kostnadsfördelar och allt.

Detta är ett företag som handlas till låga multiplar i en lågkonjunktur. Premierna i UK har dock slutat falla, enligt halvårsrapporten. I ett drömläge där marknaden i UK vänder och Admiral kan växa igen - dessutom till högre lönsamhet, samt om de nya verksamheterna börjar vända till vinst, så kan vi få en viss ketchupeffekt genom multipelexpansion (tillväxtvärdering) och enormt positiv fundamental utveckling. Man får dock inte glömma att dagens låga premier antagligen kommer att ge en viss återspegling i vinsten de närmsta åren.

Det krävs i princip ingen tillväxt utöver inflationen för att berättiga dagens värdering. Vinsten från UK är 15-20% högre än totalvinsten, så om de nya verksamheterna misslyckas så finns det en viss "uppsida" genom att göra sig av med dem - men det vore självklart negativt eftersom man kommer att plöja ner mer pengar i dem först. Jag tror dock att majoriteten av dem kommer att bli lönsamma förr eller senare, och tillsammans med verksamheten i UK som jag bedömer kommer att kunna växa åtminstone 6-8% per år över en konjunkturcykel så kan man förvänta en hel del tillväxt från Admiral på längre sikt. Historiskt har VPA växt med 15%.

Admiral har (sett till tillväxten) historiskt handlats ganska billigt, peak P/E var 22 år 2006 och aktien har avkastat 25,5% sedan IPO.

Premiumnivåerna på hemmamarknaden har minskat med ca 20% de senaste två åren.

Pris ca 1260 pence

P/B: 6.3
P/S: 3.8
P/E: 11.7
Direktavkastning: 8% (utan "extrautdelning": 3.75%)

Tillväxt VPA (10): 15.2%
Tillväxt VPA (5): 13%
Tillväxt VPA 2013: 10%
Investeringsresultat/totalt resultat: 3.3%

*Siffrorna gäller deras största, dominerande affärsområde - hemmamarknaden i UK.

För att sammanfatta caset använder jag mig av samma ord som Valueandopportunity - ett bolag av hög kvalitet som handlas till "normala" multiplar med stora förutsättningar för tillväxt, grundat i kostnadsfördelar. Jag har dreglat en del på Vardia den senaste tiden, efter prisfall och att bolaget har mognat, både som sådant och för mig personligen. I Admiral får man dock de internationella verksamheterna gratis, vilket såklart är trevligt. Vardia erbjuder dock ett "renare" tillväxtcase, där värdet kan fullkomligt explodera. I Admiral kan det slå ut kraftigt också, och grundverksamheten är mer än trevligt den med. Det slutar nog med att jag nöjer mig med Admiral, men jag har inte bestämt mig helt än. 

Som ett komplement till min analys för er som är mer intresserade rekommenderar jag Valueandopportunity's analys, presentationen från H1 2014 och gärna också Gurufocus analys samt kommentarerna från VD, VD över UK verksamheten och styrelseordföranden i årsrapporten för 2013. Det finns också en intressant Seeking Alpha analys. Länkar nederst i inlägget.

Citat från Henry Engelhardt, VD

Han förklarar hur nyanställda passar in i "pusslet":

“No one can really tell what the piece is. No individual makes the puzzle and ... everybody works together,"

“We have a simple philosophy at Admiral: if people like what they do, they’ll do it better. So we go out of our way to make this a good place to work. The result: happier staff, record profits.” 

Om att "jaga marknaden" när premienivåerna sjunker: 

“This is even more the case for a player such as Admiral that has a significant combined ratio advantage over the market as a whole and can, therefore, afford to raise rates less quickly than the market as a whole when the cycle turns up.” - Alastair Lyons, Chairman

“We want to grow, but not by making a loss. We could double our policy holder growth by slashing our rates, but we don’t want to.”

Riskmoment:

"I do believe that at a certain point in time a company needs change, it needs somebody new at the top, it needs some new ideas, it needs a fresh way of looking at things and doing things and I'm becoming stale."

Under 2009-2010 var konkurrenterna tvungna att öka reserverna. Man skyllde på ökade skadekostnader för personliga skador, men antagligen berodde det på för aggressiv prissättning. Admiral hade inga sådana problem. Antagligen eftersom man enligt årsredovisningen lägger på en "margin of safety" (mitt ordval..) på reservationerna för fodringar, som sedan kan återhämtas till vinsten om inget extraordinärt händer. Detta har gjorts och bidragit till att vinsten ökade 2013 trots att omsättningen och premienivåer gick ner.

"It might be we were reserving more than they were three, four, five years ago. Perhaps they were not reserving appropriately and all of a sudden they got caught short?"

Vid uppstarten:

"Everybody in the market was going after the good driver, the over 40s, the lower premium stuff. We thought we shouldn't try and compete with them head on and went after higher premium business, which is largely drivers under the age of 40."

Källor och mer läsning
Analys hos Gurufocus:
http://m.gurufocus.com/news_read.php?id=236723

Invervju med VD:
https://www.youtube.com/watch?v=GMSqclsn124

http://www.bbc.com/news/business-26873125
http://www.thisismoney.co.uk/money/markets/article-1609888/Admirals-fun-factory-set-for-growth.html

Regulatoriska hot:
http://www.telegraph.co.uk/finance/personalfinance/insurance/motorinsurance/10894188/Motoring-costs-to-fall-as-regulator-caps-insurers-fees-after-car-accidents.html
http://www.telegraph.co.uk/finance/personalfinance/insurance/motorinsurance/11117951/Car-insurers-banned-from-sweetheart-deals-with-comparison-sites.html

Mycket trevlig men kort SA analys:
http://seekingalpha.com/article/2449745-the-admiral-group-plc-offers-a-very-compelling-yield-with-the-potential-for-capital-gains

Sålt H&M och G5, ökat i Atlas

Har rört om lite i portföljen. En del av G5 och ytterligare H&M aktier har sålts, vilket ska finansiera ett större innehav i Atlas Air.  G5 är något undervärderat men inte tillräckligt, och bolaget verkar på en oattraktiv marknad som en liten spelare. Ledningen är skicklig men branschen är för snabbrörlig för mig. H&M flyttar fram sina positioner och det svider att minska i ett sådant bolag, men aktien är alldeles för övervärderad.

Dock tar detta emot väldigt, inte säljer Stefan eller Karl-Johan några aktier. Jag är rädd för att jag påverkas av det kognitiva snedsteget att vilja "göra något" med portföljen, istället för att låta ränta-på-ränta effekten arbeta ifred. Men det tilltalar mig att ha en större del av portföljen i value-case, där man kan avyttra efter några år. Ett problem med denna filosofi är att jag har en "vanlig" portfölj, dvs ingen kapitalförsäkring/ISK. Då är det bättre att låna skattepengarna så länge som möjligt och få ränta-på-ränta på dem.

Atlas lockar dock lite för mycket med sin undervärdering, särskilt jämfört med H&M. Jag insåg att min analys av Atlas innehöll ganska få nyckeltal och alla värderingsförsök var utspridda i texten, så här kör jag en mer kvantitativ approach och staplar upp dem (dessutom har aktien gått ned 11% sedan sist!):

P/E: 9
P/E (Peak earnings, 2007): 5,333
P/E (kassajusterat): 5,4
P/B: 0.6
Median P/B (10): 1.1

Genomsnitt per år
Tillväxt bokvärde (5): 8%
Tillväxt bokvärde (10): 18%
ROE (10): 16.6%
ROE (5): 10.2%
Tillväxt EPS (5): 0%
Tillväxt omsättning (5): 10%

EV/EBIT: 15.4

När vi ser på EV/EBIT får vi komma ihåg att Atlas har skatteavdrag som motsvarar nästan hela marknadsvärdet (dock är det tvivel om hur mycket av dessa som kan användas) och att de betalar mycket låga räntor. Jag har mailat Atlas om dessa då jag inte har 100% koll på hur det fungerar. Delar av svaret:

How much of them do you anticipate to be able/allowed to use before expiration?

·         Given the NOLs available to us, we currently do not expect to pay any significant U.S. federal income tax until 2018 or later, and we do not expect to pay cash income taxes in any foreign jurisdiction for at least several years.    

Will it have a meaningful effect on earnings?

·         On a U.S. federal cash income tax basis, yes. On the basis of U.S. generally accepted accounting principles (GAAP), no.

·         On a federal cash income tax basis, tax liabilities on income earned during a given period must be paid in conjunction with the filing of a company’s income tax return. By using available NOLs, however, a company may substantially reduce or eliminate its federal cash income tax liability for a given period.

·         Under U.S. GAAP, which is the basis on which U.S. companies prepare their financial statements and report their results, the amount of tax liability incurred on earnings during a given period is recognized currently in the company’s financial statements, without giving effect to any NOLs that might be available on a cash income tax basis.  

Jag fick också svar på varför man har så stora skatteavdrag utan att ha gått med förlust; de har fått undantagstillstånd av myndigheterna till att skriva av alla 9 stycken 747-8F flyg inköpta mellan 2011-2013. 6 av dessa flyg skrevs av med sitt fulla värde direkt efter inköp! De andra skrivs av helt över två år. Skattemässigt alltså, inte i finansräkenskaperna. Dessa skatteavdrag påverkar alltså inte GAAP-vinsten. Man redovisar också en justerad vinst, och där antar jag att skatteavdragen får effekt.

Ur min synvinkel är Atlas värt åtminstone bokvärdet, men på lite längre sikt - i en bättre marknad - så är de värda mer än så. Branschen är i långsiktig tillväxt, man jobbar med långa kontrakt, det finns en stor hävstång vid en marknadsåterhämtning - en övergång till högmarginalaffärer, skalbarhet etc. kan ge enorma utslag i vinsten och aktiepriset. Nedsidan ser jag som tämligt begränsad, dock kan det ta lång tid innan marknaden återhämtar sig. Men så länge de handlas under bokvärde är inte mina aktier till salu.

Nyckeltal - teaser

Jag tänkte pröva något nytt och publicera en "teaser" med siffror innan jag publicerar själva analysen. Delvis för att tvinga mig själv till en översiktlig uppställning av nyckeltal, delvis för att locka till läsning. Jag avslöjar bara att det är ett nischat och ganska speciellt försäkringsbolag, ej noterat i norden - någon läsare kommer kanske på vilket!
Se särskilt på de första två multiplarna - det ser ut som en blankningskandidat.


Pris

P/B: 6.3
P/S: 3.8
P/E: 11.7
Direktavkastning: 8% (utan extrautdelning: 3.75%)

Lönsamhet/tillväxt etc.

ROE(5): 59%
ROE 2013: 59%

Combined ratio (10)*: 85%
Combined ratio (7) (branschsnitt)*: 113%
Expense ratio (7 år) (företaget)*: 15%
Expense ratio (7 år) (branschsnitt)*: 28%

Tillväxt VPA (10): 15.2%
Tillväxt VPA (5): 13%
Tillväxt VPA 2013: 10%
Investeringsresultat/totalt resultat: 3.3%

*Siffrorna gäller deras största, dominerande affärsområde - hemmamarknaden.

Atlas Air Worldwide Holdings

Introduktion
AAWH är ett USA-baserat flygtransportföretag som opererar globalt, på svenska börsen hade de antagligen klassificerats som en mid cap med ett marknadsvärde på cirka 900 MUSD. Bolaget är för tillfället något förbisett och undervärderat. Kunderna finns över hela världen och inkluderar stora, välkända företag som DHL express som är en av de största kunderna, och vars tillväxt gynnar Atlas.

Verksamheten i fem segment
ACMI - Atlas tillhandahåller "airplane, crew, maintenance and insurance" till en kund under ett tidsbestämt kontrakt där vissa minimumsnivåer på intäkter är garanterade för Atlas. Kunden betalar bränsle och tar den kommersiella risken, både prisfluktuationer i transportmarknaden, bränslepriset samt risken att inte ha full beläggning, står flygplanen på marken så har Atlas alltså ändå en viss garanterad försäljning. Det utan tvekan största affärssegmentet som har stått för ca 45% av intäkterna de senaste tre åren, men ca 72% av antalet flygtimmar. De flesta kontrakten sträcker sig 2-20 år framåt i tiden vid signering, men man erbjuder också kortare kontrakt.

CMI - Som ovan fast kunden står för flygplanet, medans Atlas opererar det och är ansvarig för "crew, maintenance and insurance". Verksamheten gäller både frakt- och passagerarflyg och binder mycket lite kapital. Räknas intäktsmässigt in under ACMI ovan. Är ett växande segment för Atlas, ett som man satsar på. Man har ett "Dreamlifter" kontrakt med Boeing, där Atlas opererar stora, ombyggda fraktflyg för att frakta delar till Boeings Dreamliner, från hela världen.

AMC charter - "Air Mobility Command". Atlas erhåller passagerar- och fraktflyg till amerikanska flygvapnet. Atlas står för alla direkta kostnader förbundet med flygresorna, men man får ett fast pris på bränsle som bestäms en gång om året av AMC. Atlas medverkar i ett program som heter "CRAF", genom ett team lett av FedEx. Alla medlemmar betalar en avgift till teamet, och får i utbyte en viss garanterad intäkt och vissa flygtimmar från AMC's fraktverksamhet. I tillägg så köper AMC flygtimmar på behovsbasis, en mer instabil och fluktuerande intäktskälla. Sedan 2011 har AMC charter gått från cirka 30% till 20% av intäkterna, och från 15% till 10% av flygtimmarna. En del av Atlas undervärdering beror på att marknaden förväntar sig att detta segment ska minska ytterligare, i takt med att USA drar tillbaka utlandsstyrkor.

Kommersiell charter - här förser man kunder med passagerar- och fraktflyg (främst det senare) till ett fast pris som täcker alla kostnader, direkta och indirekta, samt ger en vinst. Här tar Atlas den kommersiella risken och bär försäljningskostnader, antingen genom sin egen verksamhet eller genom provisioner till mäklare. Kunder inkluderar fraktmäklare, kryssningsbåtar, "freight-forwarders" och flygbolag. Ett segment med lägre intäktsstabilitet, alltså. Men bra för flygplan mellan kontrakt och för att få så hög utnyttjandegrad som möjligt på flottan. Har växt från cirka 20% av intäkterna och 10% av flygtimmarna 2011, till 30% av intäkterna och 16% av flygtimmarna 2013.

Leasing - Flygplan eller motor som hyrs ut utan CMI, oftast till ett fast månadspris. Ett mycket litet men kraftigt växande segment, som främst består av dotterbolaget Titan. Titan erhåller också tjänster för att konvertera passagerarplan till fraktplan, "asset management" och andra tekniska flygplanstjänster. Titan jobbar typiskt med nischflygplan som kräver specialiserad kunskap. Runt årsskiftet köptes 6 moderna Boeing 777 med redan säkrade, långsiktiga kontrakt. Dessa kontrakt togs över från säljaren av flygplanen och skrevs under fördelaktigare marknadsförhållanden år 2011. Har växt från 0.7% av intäkterna 2011 till 2% 2013, och den kraftiga tillväxten förväntas fortsätta då 3 av de nya planen levererades i januari i år. Strategin just nu går ut på att fortsätta förvärva flygplan med ett existerande leasingkontrakt, vilket är en väldigt trygg strategi som ger förutsägbara intäktsströmmar.

Atlas har också fasiliteter för pilotutbildning, där man tränar egna piloter samt förnyade ett 5-årskontrakt för samma träningsprogram, fast till besättningen till Air Force One. Ett bevis på Atlas expertis när det kommer till 747-modellen, om inte annat. Lägg märke till att, trots att de militära intäkterna antagligen kommer att minska och att man nyligen tappade ett kontrakt med British Airways - mer om det nedan, så växer CMI, leasing och chartersegmenten.

Atlas har världens största flotta med 747 fraktflyg. Bulken av dessa (747-400) anses något omoderna av vissa, och förväntas bli ersatta av 777 i framtiden, på branschnivå. Atlas äger sex moderna, nya 777 i sin leasingverksamhet, men äger annars mest 747-400, en något äldre variant av 747, och 747-8F som man köpt fler av, en modernare uppgradering som enligt Atlas ledning är det mest konkurrenskraftiga fraktflygplanet för längre resor på marknaden. Kommentatorer på Seeking Alpha håller inte med utan framhåller 777, men jag vet inte. Som jag har förstått det är en annan anledning till att de använder sig av 747 att den lastas genom nosen på planet, vilket tydligen ska vara en fördel. Vid tidspunkten för ÅR 2013 var Atlas de enda på ACMI-marknaden som erbjöd 747-8F.

Den juridiska strukturen är lite annorlunda än segmenten ovan. Titan är ett litet helägt dotterbolag som står för det mesta av leasingverksamheten och lite annat, se ovan.
Man är majoritetsägare (51% av kapitalet, 75% av rösterna) av Polar Air Cargo, en joint-venture med DHL med vissa garanterade intäktsströmmar och långsiktiga CMI kontrakt från DHL till Atlas. Man äger också 49% av "Global Supply Systems" (konsoliderat), som Atlas leasar 3 fraktflyg till, dessa flygplan förser GSS i sin tur med CMI och säljer vidare hela ACMI tjänsten till British Airways. Det här leasingkontraktet tog dock slut i April, när British Airways sa upp avtalet i förtid - de skulle ut ur fraktmarknaden - och Atlas aktier föll 19%. Denna reaktion tror jag är kraftigt överdrivet eftersom det endast är en liten portion av intäkterna, VDn hade höga förhoppningar om att hitta nya kontrakt till flygplanen, och kontraktsbrottet innebar att British Airways har betalat en engångsavgift till Atlas (varför det bör kunna ha blivit en bra/ok affär). Minst två av flygplanen har nu fått nya kontrakt.
En anledning till den kraftiga marknadsreaktionen är dock en rädsla för att sk. belly-cargo eller pax, alltså frakttransport i baggageutrymmet på passagerarplan, ska ta över en större del av fraktmarknaden (British Airways skulle satsa på belly-cargo istället, nämligen). Denna typ av frakt har en stabil marknadsandel på 40% av all flygfrakt, även om kapaciteten har växt till att kunna ta 55% av marknaden de senaste åren så har denna andel legat stilla, men det är definitivt en riskfaktor med ökad konkurrens på grund av en växande flotta med passagerarflyg.

Ledning och ägarskap
William Flynn, CEO, äger aktier för cirka 9 miljoner dollar, vilket är nästan det dubbla av 2013 års totala kompensation på 5 miljoner dollar och svarar till 1.1% av hela Atlas. 80% av hans kompensation verkar ha bestått av aktier de senaste 3 åren, och därför noteras det en hel del mindre försäljningar från VD vilket jag tycker är förståeligt när han blir tilldelad så mycket aktier i vilket fall. Andra insiders har en del mindre innehav, men för övrigt är ägarskapsstrukturen bestående av fonder och institutioner. Inte väldigt attraktiv ägarstruktur alltså.

Ledningen verkar ha skött företaget väl historiskt, och när man för några år sedan började förutspå en minskning i AMC segmentet, diversifierade och expanderade man verksamheten inom CMI och leasing, bland annat. Det här har hittills parerat nedgången hyfsat, även om peak earnings låg över 6 dollar/aktie år 2007, med en större aktiebas och slimmare balansräkning, mot cirka 3.6 dollar år 2013. En stor del av orsaken till det är dock en svagare marknad, och inte minskad militär efterfrågan.

Belåning och balansräkning
Vid en första blick ser balansräkningen ansträngd ut, med för hög belåning. Men ser man närmare på villkoren för lånen och tar hänsyn till leasingverksamheten så ser det inte särskilt illa ut. Atlas har 739 miljoner dollar i lån som är garanterade av den amerikanska export-import banken, med 6 flygplan som säkerhet. De här lånen har en fast ränta (bunden i 12 år) på mellan 1.48% och 2%. Riktigt fördelaktigt! Ytterligare 700 miljoner dollar i lån, även dem med flygplan som säkerhet, har en fast ränta på i genomsnitt (ej viktat) 5.7%, och en mindre andel (200 miljoner) av dessa lån löper med variabel (LIBOR+marginal) ränta, som just nu ligger runt 3-4%. Tillsammans representerar dessa lånen nästan alla räntebärande lån, det tillkommer en liten portion med mer komplicerade leasing-relaterade lån där Wells Fargo står som ägare av flygplanen, och Atlas enbart har bidragit med 20% av finansieringen. Denna lilla del har betydligt högre räntor (8-12%). Kontanter står för cirka 1/3 av marknadsvärdet, vilket dock måste ses i perspektiv till den stora skuldbördan. Men några problem att underhålla balansräkningen samt att fortsätta återköpa aktier, det ser jag inte, om man inte börjar expandera kraftigt. När det gäller kassan bidrar den såklart till undervärderingen, men samtidigt ska man nog inte förvänta sig en kraftig utväxling av kassan, då man verkar ha hållt en stor kassa även historiskt.

Man kan fråga sig varför Atlas har en så stor kassa, särskilt betraktat belåningen, men jag antar att en delförklaring är att de har så fördelaktiga lånevillkor att det i många fall inte har lönat sig att använda eget kapital som finansiering, och förhoppningsvis har man en del disciplin i kapitalallokeringen och kräver tillräcklig avkastning innan man sätter pengarna i arbete. Ledningen verkar vilja att kassan ska täcka nästa års capex och sitta igen med en buffert för att kunna betjäna lånen.

Man har också ca 700 miljoner i NOLs (Net Operating Losses - framtida skatteavdrag), något jag tycker är märkligt eftersom man betalar en hel del skatt och eftersom jag inte har sett något förlustår (men jag gissar på att dessa NOLs kommer från ett förvärvat bolag eller ett dotterbolag, eller liknande) men den effektiva skattesatsen sjönk visserligen till ca 20% år 2013 från ca 30% tidigare år, och i den senaste kvartalsrapporten fick man en positiv skatteeffekt. På grund av ägarskapsförändringar är användandet av dessa NOLs begränsat i lag av ett övre belopp, och de går ut 2033. Man har också 183 miljoner dollar i "NOLs" i några asiatiska länder (i dotterbolag) med obegränsat slutdatum. Jag har inte tagit hänsyn till dessa tillgångar i min värdering då jag anser det svårt att beräkna hur fördelaktiga de egentligen är, men med tanke på de rejäla summorna så kan de bli betydelsefulla. Ledningen skriver i rapporten att, på grund av begränsningarna i utnyttjandet nämnt ovan, förväntar man att "en portion" av dessa NOLs kommer att förfalla outnyttjade.

Lönsamhet, aktieåterköp och expansion
Genomsnittlig 10-års ROE är 16.6%. Detta baserar sig på Morningsstars siffror och jag får en något lägre siffra när jag räknar i årsrapporterna, varför vet jag inte riktigt, men säkert är iallafall att avkastningen på eget kapital ligger tryggt över 10% de senaste 10 åren, vilket borde försvara åtminstone en värdering till bokvärdet för ett växande företag. För 2013 låg avkastningen på eget kapital dock på 7% och de senaste 5 åren är snittet 9.5-10.2% (återigen 9.5% när jag räknar i 5-årsöversikten i årsrapporten, men 10.2% enligt Morningstar), här ligger förklaringen till att de handlas under bokvärdet. Mycket tyder dock på att de kan återgå till en högre ROE när/om marknaden återhämtar sig, dessutom dämpas lönsamheten av kassan - justerar vi för den 2012 och 2013 får vi ROE på 15% respektive 9.3%, där den sista är den sämsta avkastningen på eget kapital av alla de 10 åren jag har sett på. Så jag tycker att Atlas bör försvara en värdering på P/B 1, givet en del tillväxt. Idag handlas de till P/B 0.67, vilket visserligen inte är jättebilligt men kom ihåg att kassan och short-term investments står för 25% av bokvärdet och 1/3 av marknadsvärdet och att det är ett bolag som har visat en rimlig lönsamhet och stabil intjäning de sista 10 åren, ett bolag av hyfsat bra kvalitet alltså. Kom ihåg att bokvärdet har växt 18% per år de senaste 10 åren, och cirka 8.2% per år sedan 2009.

Bolaget har visat vinst de senaste 10 åren, jag har inte sett längre bak. Intjäningen är stabil med långa kontrakt, i slutet av 2013 hade man 2,6 miljarder dollar i försäljning som var garanterad för framtiden, fördelat på ganska många år framåt. Kan jämföras med 2013 års omsättning på ca 1,6 miljarder dollar. 500 miljoner av den garanterade intäkten gällde 2014.

Genomsnittligt free cash flow för 2011, 2012 och 2013 är 5 dollar per aktie, baserat på antalet utestående aktier 3/2 2014 (efter en del återköp alltså). Det kan jämföras med ett svagt resultat per aktie år 2013 på 3.6 dollar, och aktiepriset på 36 dollar - P/E 10 för 2013 alltså. Länkar också till en analys av deras "owner earnings" (för en gångs skull är det hyfsat tacksamt att räkna ut OE) på Seeking Alpha nederst i artikeln, om dessa estimat stämmer så ser värderingen ännu attraktivare ut sett till kassaflödet, men jag värderar hellre konservativt med resultatet och konstaterar enbart att de har ett mycket starkt kassaflöde och en stor kassa, och alltså goda möjligheter till att expandera verksamheten och/eller återköpa aktier, man köpte tillbaka 6.5% av antalet utestående aktier år 2013 och med dagens fördelaktiga pris kan man argumentera för att de kanske till och med borde prioritera återköp framför expansion, men det kan diskuteras. Jag tror att de kommer göra både och, utan några mastodontiska återköp. Ledningen är iallafall auktoriserade att återköpa ungefär 6.5% av antalet utestående aktier i år igen, baserat på dagens pris.

Sett till flygtimmar och omsättning har man haft en ganska stabil tillväxt de senaste åren, men tyvärr har inte vinsten återspeglat detta helt. Nedtryckta fraktpriser är en viktig delförklaring, under 2013 var marknaden svag och chartermarknaden presenterade ovanligt få möjligheter till tur-retur flyg, vilket resulterade i att man fick flyga tomma flygplan i en större utsträckning än vanligt. 2013 bidrog inte charter-segmenten till vinsten alls, utan uppvisade nollresultat. Chartersegmentet används som en "buffert" mot parkerade flygplan, när ACMI segmentet har gått svagt i det sista har man sysselsatt planen på charterkontrakt så länge, så när marknaden återhämtar sig kan vi förhoppningsvis förvänta en förbättrad lönsamhet genom att flygplan i chartersegmentet återigen får långsiktiga ACMI kontrakt. Men för 2014 har ledningen sagt att chartersegmentet ska bidra till koncernens vinst igen.

Framtidsutsikter

De senaste två kvartalsrapportena har slagit analytikernas resultatsestimat med 20%, och man upprätthåller på ett ungefär vinsten från 2013. Detta verkar främst vara på grund av ledningens förmåga att hitta nya affärer till flygplan med utgående kontrakt. Eftersom det andra halvåret är säsongsmässigt starkare och på grund av kontraktsbrottet av British Airways i H1, samt en del nya kontrakt, så blir jag inte förvånad om man slår 2013 något resultatsmässigt.

I halvårsrapporten framhäver man att en återhämtning i fraktpriserna skulle ge en rejäl skjuts, och att Atlas är ett av de bäst positionerade företagen för att ta del av en återhämtning. Man framhåller att flera prognoser säger att marknaden kommer att växa med flera procent det andra halvåret, efter ett par stillastående år. Fram till 2017 förutspår IATA att marknaden för flygfrakt kommer att växa cirka 5% årligen. För de som oroar sig för att flygfrakt inte kommer att vara konkurrenskraftigt i framtiden, eller för att frakt i lastutrymmen på passagerarplan är ett hot, rekommenderar jag Atlas senaste investor presentation, där de presenterar ganska övertygande statistik för att motargumentera detta. Som ett exempel kan nämnas att passagerarplan aldrig kommer att kunna flyga större saker, som kräver noslastade flygplan såsom Atlas har, och att fraktflyg är mer ekonomiska för bulkfrakt än passagerarflyg.

Flygmarknaden fraktar cirka 2% av världens frakt baserat på vikt, men cirka 35% baserat på marknadsvärde. Smartphones och tablets är bra exempel på dyra produkter som ofta fraktas via flyg, men färskvaror/"just-in-time" varor som jag antar är frukt och grönsaker m.m, står för 15% av flygfrakten.

De som tänker på makrofrågor säger att globala fraktpriser aldrig riktigt återhämtat sig sedan finanskrisen, men Atlas noterade i senaste kvartalsrapporten att marknaden stärker sig något i år, och detta kan förhoppningsvis i kombination med tillväxt i leasing/CMI delen öka ROE och bidra till en omvärdering av marknadens syn på aktien. Sedan 2010 har utnyttjandet av världens fraktflygflotta minskat med totalt en timme per dygn (alltså: om flygplanen utnyttjades 15 timmar per dygn år 2010 i genomsnitt, så utnyttjas de nu 14 timmar per dygn), och ny kapacitet kombinerat med att internationell handel har gått ned sedan finanskrisen har lett till låga fraktpriser. Flygfrakt som en andel av total frakt har dock varit stabil. Den största leverantören av chartrade flygplan till den amerikanska militären, Global Aviation Holdings, ansökte om konkurs förra året på grund av låga marknadspriser och sjunkande militär efterfrågan, detta säger något om hur marknaden för militär frakt ser ut idag. Jämför med Atlas nollresultat under charterverksamheten 2013 (siffrorna inkluderar dock kommersiell charter).

En återhämtning är dock enligt mig inte nödvändigt för att en uppvärdering ska ske, utan jag ser en uppsida på iallafall 30-40% baserat på dagens intjäning och de relativt goda framtidsutsikterna på lite längre sikt. Men det finns definitivt rum för tillväxt och/eller stora återköp här. Man har aldrig lämnat utdelning så där har jag små förhoppningar, men särskilt eftersom det är ett amerikanskt bolag så gör det inte mig något, skattemässigt är det en stor fördel med återköpen så länge undervärderingen kvartstår. Därefter är jag nog inte så intresserad att vara aktieägare i vilket fall, om inte ROE uppvisar en stabil, högre nivå. Men med tanke på ägarsituationen m.m. så är Atlas inget evigt innehav för min del. När det kommer till återköpen så tror jag inte man återköpte några aktier innan 2008, men i slutet av året stod aktien i 9 dollar, och fram till februari 2009 hade man återköpt cirka 3,5% av utestående aktier. Det här programmet blev sedan pausat, och det genomsnittliga återköpspriset blev 26 dollar, något som ser ut att ha gynnat aktieägarna, trots att kursen idag bara är 39% högre. Programmet återupptogs år 2012 och sedan dess har man alltså gjort återköp - man har även gjort återköp i Q3 2014, men jag har inte hittat något om hur många aktier.


En annan risk i Atlas är stämningar och juridiska problem. Man blev anklagade för att ha deltagit i en priskartell för ett antal år sedan, och det fallet är fortfarande inte löst. Hur stora böter vi kan prata om här har jag ingen bra uppfattning om. De har också en del mindre juridiska problem i sydamerika, men dessa är enligt Atlas att beteckna som rutinmässiga och en del av verksamheten, och då antagligen något som de har räknat med.

Konkurrensfördelar och flygflotta
Atlas verkar i en mycket kompetitiv bransch och det är mycket tveksamt om någon kan ha "pricing power" i en sådan marknad. Atlas har världens största flotta av 747-fraktplan, och bara själva storleken är en viss fördel då man ofta har möjlighet att ge kunderna tillgång till flygkapacitet, världen över. Åtminstone de nyare planen (747-8F och 777) är mycket konkurrenskraftiga och 747-8F finns bara att tillgå som ACMI service hos Atlas, ingen annan har dem. Enligt Atlas är 777 ett högteknologiskt flygplan för expressleverans på långa flighter, medans 747-modellerna erbjuder mer kostnadseffektiv och större kapacitet.
Även 747-400 verkar vara fortsatt omtyckt av kunderna och är fortfarande väldigt konkurrenskraftiga. Enligt Atlas själva är det inte många som kan erbjuda den bredden i tjänster och service som de har, i tillägg till flygkapaciteten. Jag vet inte hur väl det här stämmer. Man framhåller också de goda och långsiktiga kundrelationerna, något som har hjälpt Atlas i sin diversifiering till nya affärsområden såsom leasing och CMI.

Storleken på flottan bidrar till skalfördelar inom utbildning av besättning, underhåll av flygplanen, inköp av nya flygplan osv. Kraven på piloterna, underhåll, gemensamma reservdelar och även operationellt sett är 747-400 och 747-8F väldigt lika varandra, vilket ytterliggare underbygger skalfördelarna.

Man avtalar bort en del risker såsom bränslepriser, en viss del av efterfrågan (åtminstone på kort och medellång sikt) och när det gäller leasing så avtalas egentligen de flesta riskerna bort utom finansiella risker, fram tills kontrakten löper ut förstås.

Ser man på Atlas lönsamhet så förstår man att de inte har någon djup vallgrav, men å andra sidan har de en stabilitet i intäkter och intjäning som säger mig att de står relativt starkt i en marknad som annars inte är särskilt attraktiv.

Värdering
Eget kapital har växt med i genomsnitt 18% per år de senaste 10 åren. Median P/B de senaste 10 åren är 1.11, och dagens ligger alltså på cirka 0.67 (kurs 36 dollar). Skulle en uppvärdering till bokvärde ske snackar vi ungefär 35-45% avkastning. Händer inte detta snabbt, så tror jag fortfarande att eget kapital kommer att fortsätta växa, kanske i samma takt som 5-årssnittet; 8%. Detta skyddar nedsidan i caset mot utdragna problem inom flygbranschen - man gör trots allt en helt okej vinst i dagens klimat.

Lägg till lite tillväxt, en återhämtning i charterverksamheten och eventuella "optioner" i form av utnyttjandet av NOLs, återköp av aktier och en generell återhämtning i marknaden så kan det bli en riktigt fin avkastning. När det kommer till tillväxt tror jag nästan den är garanterad på medellång sikt, flera av de mindre segmenten växer idag och marknaden antas växa med 5% årligen fram till 2017. Vi måste komma ihåg att Atlas gjorde 6 dollar/aktie 2007 och det med en mycket mindre kapitalbas, lägre omsättning och fler utestående aktier, så en återhämtning i marknaden kan ge betydliga utslag. Vi ska också komma ihåg att en hel del av tillväxten ser ut att komma i de mer kapitalsnåla segmenten, CMI och leasing. Dessa faktorer inräknat så tror jag att dagens nivå på 7% ROE är mycket lågt på medellång sikt, och en bottennotering som förmodligen aldrig kommer att understigas, möjligen undantaget år 2014. P/E 10 på en sådan nedpressad vinst ser mycket attraktivt ut.

Osäkerhetsfaktorerna inkluderar juridiska följder av priskartellen, en viss ränterisk, fraktpriser, bränslepriser, konkurrens från passagerarplan och att efterfrågan från AMC ska sjunka snabbare än tillväxten kan kompensera för. Andra risker finns såklart men dessa ser jag som de största. Totalt sett tycker jag att dessa riskfaktorer utan tvekan överspeglas av den låga värderingen, och jag har tagit en liten instegsposition i Atlas. Beroende på alternativa investeringar och min begränsade tillgång på kapital, så kan det bli en större position i framtiden.

Mer läsning om Atlas
En mycket genomgående (lång) analys av Atlas, främst utifrån ett "top-down" perspektiv, alltså som ett bet på att marknaden ska återhämta sig, finner ni här hos Market Realist. Förutom makroanalys går författaren noggrant igenom kunder, konkurrenter och Atlas flotta, som han framhåller som modern och konkurrenskraftig. Han gör också en utförlig värdering utifrån flottans andrahandsvärde, DCF och EBITDA. Hur bra denna är lämnar jag åt er att bedöma, men själva analysen tycker jag är mycket matnyttig. Hans konklusion citeras nedan:

"Atlas is not a straightforward recovery story, and it will likely require some patience this year, but the underlying sector and company themes suggest the worst may be behind management. There appears a good deal of support to countervail impressions of a value trap. I think that the eminent first catalyst will be seeing how the ramp-up of dry leasing business impacts the quality of earnings in Q1 against the backdrop of the AMC drawdown. On a thematic basis, I believe that freight will begin to assert and support more assured recovery in the second half of the year. CMI is capably poised and I would fully expect management to try and push this business further in lieu of reducing asset intensity."

Översikt över Atlas finansiella historik finner ni här hos Morningstar.

En Seeking Alpha artikel med fokus på kassaflöde/OE, återköp och bokvärde finner ni här.
Läs också kommentarerna med en mycket givande diskussion om Atlas flotta och varför författaren (och jag) inte är lika "bearish" på 747-flygplanen som marknaden verkar vara.

En annan analys av Atlas på Seeking Alpha hittar ni här.

Missa inte kommentarerna till SA artiklarna, ni som är intresserade!

Buyout fonder och private equity; historisk avkastning

Efter nästan två månaders uppehåll på bloggen ska jag försöka starta igång nu. Som så många andra bloggar har den blivit nedprioriterad i sommar, och därefter har det varit en del turbulens i privatlivet, men nu är jag tillbaka.

Mitt (visserligen lilla) innehav i NAXS är en osäkerhetsfaktor för mig, och jag har bestämt mig för att gräva lite djupare för att utreda huruvida buyout fonder faktiskt överavkastar så mycket som många hävdar. Yale Endowment är en ganska ivrig förespråkare av att allokera en del av portföljen i Private Equity, men de väljer också selektivt bland fondförvaltare och har som mål att välja den bästa kvartilen (25%) och som ambition att välja den bästa decilen (10%) bland förvaltare inom PE (Private Equity). En avkastning runt 20% brukar nämnas som ett riktmärke här. Ett stort problem med att undersöka detta närmre är att PE firmor sällan redovisar sin avkastning, utan delar högst motvilligt med sig av information.

Detta gör att det finns olika organisationer som har index och liknande där fonderna lämnar information om sin IRR i utbyte mot att vara anonyma, datan redovisas alltså bara som genomsnitt och liknande, och ej specifikt per PE bolag.

Avkastningen räknas alltså ut i IRR baserat på kassaflödena in och ut av projekten, och tar inte hänsyn till att bolagen ofta sitter med kontanter/kassa, vilket belyses här. Ovanstående faktorer gör att trovärdigheten till dessa siffror är ganska låg; man kan helt enkelt inte veta om PE firmorna rapporterar siffror som stämmer, eller om alla PE firmor räknar ut IRR'en på samma sätt. Dessutom motsvarar IRR alltså inte den faktiska avkastningen, eftersom PE firmorna (enligt länken ovan iallafall) och för mig dessutom NAXS i andra hand, sitter på en del kontanter.

Goldman Sachs: Historical distributions of IRR in Private Equity

Rapporten som ni hittar här använder sig av de problematiska IRR siffrorna inrapporterade till Venture Economics. Datan för likviderade fonder kommer huvudsakligen från 1980-1994, och fonderna som ännu inte hade blivit likviderade 2001 när rapporten skrevs hade huvudsakligen startats på 90-talet, med en del undantag i bägge fallen.

Konklusionerna är ganska nedslående; 15-20% av förvaltarna uppvisar noll eller negativ IRR, medianavkastningen i europa ligger runt 5% och i USA runt 10%. Jag antar dock att genomsnittet ligger något högre på grund av många "outliers" på den positiva sidan. 

Avkastningen är alltså skevfördelat åt det positiva hållet, och vi har "outliers" som rapporterar extremt hög avkastning (över 100% IRR). Ca 15-20% av förvaltarna rapporterar IRR på över 20% i Europa.

Det verkar också som att förvaltare i den övre kvartilen tenderar att fortsätta överavkasta, och att förvaltare som startar sin första fond/investeringsrunda uppvisar sämre IRR än de som startar uppföljande fonder senare.

Avslutningsvis måste jag nämna att denna rapport gäller alla olika private equity firmor, från venture capital till buyout funds. Datan tyder på att PE (i genomsnitt) kan vara att jämföra med eller sämre än aktier, men bristerna är stora: rapporten kommer från 2001 (rätt efter/under it-kraschen), datan lider av "survivorship bias", självselektion och ett litet utval enligt författarna själva.

Som en jämförelse avkastade S&P 500 cirka 14.2% med utdelningar återinvesterade mellan 1980 och 1994. Detta kan jämföras med medianavkastningen för Private Equity i USA under samma period på 9.5%. Om någon kan hitta någon jämförelsesiffra för europa/Sverige vore jag tacksam, men oavsett ger denna studien ingen positiv bild av private equity som investering, om man inte klarar av att välja ut de bästa förvaltarna.

BlackRock: Do Buyout funds outperform? Länk.

En lite mer relevant studie; datan kommer från samma källa men studien behandlar enbart Buyout fonder och kommer från 2009. 

En väldigt intressant konklusion de tar när de justerar för storlek på innehaven och belåning, är att storlek på innehaven och vilken industri de verkar i ger positiva utslag för buyout fonderna, medans belåning gav ett väldigt varierande utfall (beroende på konjunktur etc.) som dock var negativt totalt sett över perioden (1995-2009). Belåning bidrog med -2.9% IRR vilket antagligen har att göra med att två historiskt stora börskrascher (med efterföljande problem med finansiering och likviditet etc. som också bör påverka buyout fonder) inträffade i perioden, men det är ändå en intressant slutsats.

Denna studien redovisar jag lite kortare: slutsatsen här är helt enkelt att buyout fonder slår börsen med 3-5% över perioden, och att de även överavkastar efter justering för både innehavsstorlek, industrisektor och belåning.

Problemet är att börsen har gått väldigt svagt i perioderna datan kommer ifrån (97-02 och 97-09); absolut genomsnittsavkastning för buyout fonderna är ca 6% respektive 9% och därmed inte särskilt attraktiv, medans börsen (S&P 500) enbart presterade 1.7% respektive 3.9% IRR.

Diskussion och konklusion

Min ursprungliga investering i NAXS som byggde på att en uppvärdering till eller rätt under substansvärde bör ske i takt med att fonderna mognar, och att den realiserade avkastningen från buyout fonderna uppstartade under och i kölvattnet av finanskrisen antagligen skulle vara tillfredsställande eller bättre har i princip realiserats. Jag har fått en avkastning på 29% plus utdelningar på lite över ett år, vilket antagligen beror på tur eftersom börsens starka utveckling kan antas förklara mer av uppvärderingen till substansvärde än värdeutvecklingen i bolaget, trots att de underliggande fondernas realiseringar (20 stk, av totalt 101 underliggande portföljbolag) totalt sett har gett en IRR på 21% hittills. Dra av ca 1% i NAXS förvaltningskostnader (antagligen lite till för att vara konservativ) och vi har fortfarande en trevlig avkastningsnivå. Den är dock inte justerad för NAXS kassa som ligger på 20% av substansvärdet, men där en större del av den är bortlovad till buyout fonder som hämtar in pengarna när de hittar en uppköpskandidat.

Forskningen ovan tyder dock på att denna avkastningsnivå antagligen inte går att räkna hem i all framtid, och att buyout fonder totalt sett leverar en något undermålig avkastning, om man inte klarar av att välja ut de 25% bästa förvaltarna. Enligt en gammal redeye artikel om NAXS (tveksam källa) ska nordiska förvaltare som NAXS främst använder sig av (endast APAX är icke-nordiska) dock vara något bättre än övriga europa. Detta uttalande stöds av denna rapporten, som är väldigt optimistisk (för optimistisk?) när det gäller den nordiska riskkapitalbranschen, och rapporterar en aggregerad avkastningsnivå (IRR) på 14% de senaste 20 åren för den nordiska riskkapitalmarknaden, väl över både europa och USA. Men siffrorna för europa och USA som kommer från Thomson economics skiljer sig ganska kraftigt från annan forskning jag har läst, vilket antagligen kan bero på tidsperioden och tidshoristonten, åtminstone delvis. Oavsett är 14% per år inte tillräckligt attraktivt för mig, kom ihåg att denna avkastning antagligen kan vara något dopad, den tar inte hänsyn till en viss, ofta betydande, kontantandel och det är före avgifter (som de flesta av kött och blod måste betala för att kunna investera i PE). 

Annan forskning spretar något, men det verkar finnas enighet i att den övre kvartilen av duktiga förvaltare levererar en mer än tillfredsställande avkastning, både jämfört med börsen och absolut. Då blir frågan huruvida NAXS rådgivare lyckas plocka dessa russin ur kakan? Det är en fråga jag ska tänka på lite mer innan jag eventuellt säljer mitt innehav. Nyckelpersoner i NAXS har en lång erfarenhet av PE och buyout fonder, och det kan mycket väl vara så att de klarar att välja duktiga förvaltare. Men jag tvivlar starkt på att detta är något jag vill sätta mina pengar på.

Problemet för mig är att detta inte är ett "strukturellt" bet längre, utan det ska helt plötsligt till personliga färdigheter hos nyckelpersoner (dvs. hitta de bästa förvaltarna) för att det ska slå väl ut, medans jag kanske egentligen hade en förhoppning om att buyout fonder i genomsnitt skulle uppvisa en historiskt stark avkastning, väsentligt över börsen men ännu viktigare en bra avkastning absolut sett. Även de ivriga förespråkarna Yale Endowment nämner att genomsnittsavkastningen inom Private Equity inte är något att hänga i julgranen, medans de bästa 25% ger en riktigt attraktiv avkastning över lång tid. En annan forskare, omnämnd här där man också får en bättre översikt över problemen med att beräkna avkastning med IRR, konstaterade på underlag av 500 PE-fonder att 66% av dessa hävdade att de befann sig i den övre kvartilen, dvs hade en avkastning som hörde till de 25% bästa i branschen, något som uppenbarligen inte kan stämma.

En faktor som talar mot en omedelbar försäljning av NAXS är dock att majoriteten av underliggande bolag förvärvade under 2007, 2008 och 2009 fortfarande inte är avyttrade, och att dessa bör kunna uppvisa liknande avkastning som tidigare innehav. Dessutom bör exitmarknaden för dessa bolag se extra gynnsam ut med låga räntor och höga börsvärderingar, frågan är hur länge det håller i sig. Konklusionen är iallafall att NAXS inte är ett evigt innehav i portföljen, utan är till salu till rätt pris och vid rätt tillfälle. Man kan definitivt argumentera för att det är nu, men jag ska inte vara för "trigger-happy" utan väntar och ser hur underliggande IRR utvecklar sig för fonderna i takt med att fler innehav förvärvade 2007-2010 avyttras.